行业结构优化逐步体现 轻资产行业成长性高

2015年，新三板营业收入占比较高的行业有信息技术、机械设备、基础化工、文化传媒、有色金属等，占比分别为11.93%、9.72%、9.23%、7.16%、6.42%。不过，随着挂牌企业行业结构的优化，文化传媒、信息技术贡献的收入占比大幅，上述两个行业在2015年的收入占比分别较2014年了3.9%和2.4%。而基础化工、机械设备等重资产行业的收入占比则分别下降了2.6%和2.2%。从净利润贡献占比来看，金融行业依旧占据优势，2015年的占比接近21.6%，较2014年大幅了近8%。除此以外，信息技术、机械设备、基础化工和医药生物的净利润贡献占比分别为14%、8.4%、7.4%、6.7%，位列25位。从以上数据可以看出，新三板挂牌企业的行业结构优化正在逐步得到体现，轻资产行业在新三板收入中贡献的占比稳步。

传统经济和新兴经济冰火两重天，信息技术板块成长能力突出。与主板相比，在集中了大量中小企业的新三板内，传统经济和新兴经济的分化显著。营收增速连续两年维持在20%以上的行业仅有信息技术、文化传媒、金融和餐饮旅游；与此同时，这四个行业近两年扣非后的净利润复合增速分别为62.5%、19.1%、79%和50.2%；剔除部分负增长公司后，行业复合增速的中位数分别为62.6%、99.4%、19.7%、28.7%。结合均值和中位数的分析来看，新三板中20%左右的信息技术类挂牌企业成长能力为突出。另一方面，传统经济增长疲弱，农林牧渔、建材、机械设备、基础化工、纺织服装、能源、钢铁等七大行业近两年的营收复合增速均低于10%。

新三板优势行业毛利率高 研发支出大

数据显示，新三板中信息技术和医药生物行业的毛利率保持较高水平，研发投入力度较大是其获取较高毛利率的重要原因。从毛利率角度来看，新三板中盈利能力较好的行业分别是餐饮旅游、金融、医药生物、信息技术，2015年的销售毛利率分别为42.12%、40.64%、40.47%和34.46%。与此同时，由于上述行业的多数新三板挂牌企业与主板上市公司分布于不同的细分子行业或者处于不同的产业发展阶段，导致两个市场间同一行业的毛利率存在*差异。具体而言，新三板餐饮旅游、金融、医药生物、信息技术四大行业的毛利率分别较主板同类上市公司高出9、4、10、8个百分点。另一方面，新三板中信息技术、医药生物等行业相对较高的研发支出则显示了成长型企业选择通过技术创新的方式与成熟企业展开竞争的发展战略。而从ROE的角度来看，2015年新三板各行业ROE的变化喜忧参半，其中改善相对*的行业包括家电、基础化工、公用事业和电子设备，而ROE水平较高的行业则有基础化工、食品饮料、信息技术等，分别为13%、12.80%和12.64%。

互联网营销、教育娱乐行业收入增速抢眼

互联网营销、教育和影视娱乐业收入增速表现抢眼。在我们今年关注的八个产业集群中，营销行业依旧维持了较高的景气度，2015年营收增速为67%，扣非后净利润增速为85%，较上年大幅了近10个百分点。除此以外，教育和影视娱乐业表现也不错，2015年的营收增速分别为40.3%和48%，扣非后的净利润增速分别为94%和145%，其中教育行业营收增速近25%个百分点，行业整体步入加速成长阶段。

移动游戏、大数据等新兴产业毛利率，但行业整体的盈利能力有待提高；教育、影视娱乐开始享受市场化红利，行业毛利率处于较高水平。移动游戏、大数据、生物识别基本能够代表大部分新兴产业在新三板的处境：企业产品基本处于生周期初期阶段，市场竞争暂不充分，行业毛利率基本维持在60%以上。但是，由于企业规模整体偏小，公司运营能力有限叠加高企的技术成本使得行业整体的盈利能力有限。TMT板块中，我们关注移动游戏、大数据等行业，2015年的ROE分别为10.07%、5.23%，与各自的毛利率水平形成鲜明反差。另一方面，以教育、影视娱乐等为代表的政策管制放松行业开始享受市场化红利，教育和影视娱乐业2015年的毛利率水平分别为54.8%、37.2%，ROE分别为16.34%和19.55%。

做市板块盈利能力的优势在收窄。2015第二季度做市板块ROE为12.68%，仅高于新三板整体水平0.7个百分点。虽然做市板块的盈利能力较新三板整体仍具有一定优势，但随着做市企业数量的增多，做市板块盈利能力的优势同样面临着逐步收窄的压力。

教育和旅游行业净利润现金含量。虽然，从盈利能力和成长能力来看，教育、营销、TMT、影视传媒和旅游板块各有亮点，但从行业的净利润现金含量来看，新三板教育行业和旅游行业的盈利质量处于较高水平。上述两个行业2015年的净利润现金含量分别达到105.3%和268.6%。整体来看，结合行业成长能力、盈利能力和收益质量，教育行业无疑是2015年新三板财务表现的行业。

未来看好教育、大数据、影视娱乐产业

考虑到近三年挂牌企业的整体财务表现，我们认为“分化”将是新三板市场的常态。投资策略将对公司的成长性和经营表现赋予更高的权重，因为这决定了公司在未来是否能够享受估值和业绩的“戴维斯双击”。行业方面，我们建议关注教育、互联网营销、大数据、影视娱乐等产业链。相关标的包括但不限于亿童文教、光音网络、海鑫科金、和创科技、基美影业、华强文化等。